[摘要] 今年以来，房地产市场经历了向死而生的转折。年初，房企的存货周转率和总资产周转率均在下降，三项费用攀升和降价削弱了房企的盈利水平。另外，在量价齐跌的市场里，房企难免存在存货减值的风险。在悲观的预期下，房企债权融资失效难免要进行股权融资，谓之“去杠杆”。
2012年房地产市场回顾
今年以来，房地产市场经历了向死而生的转折。年初，房企的存货周转率和总资产周转率均在下降，三项费用攀升和降价削弱了房企的盈利水平。另外，在量价齐跌的市场里，房企难免存在存货减值的风险。在悲观的预期下，房企债权融资失效难免要进行股权融资，谓之“去杠杆”。其后，随着各地方政府出台政策微调政策、央行连续降准降息使得流动性得以改善、开发商采取以价换量的销售策略、购房者信心恢复等利好出现，推动商品房销售面积和销售金额从3月开始恢复增长至今，底部企稳回升的趋势明显。市场的三大滞后指标“土地交易、新开工面积、房地产投资”在三季度也逐步见底。因此，我们判断整体行业在今年筑底过程进展顺利，复苏迹象明显。
新疆作为我国重要的西部省份，最近几年来其房地产市场也是得到了长足的发展。2011年，新疆全省的商品房销售面积达到1728万平米，同比增速为10.4%，高于4.9%的水准；商品房销售额为613.3亿元，同比增速为26.9%，高于12.9%的水准。2012年，新疆的市场与市场一样出现了一定程度的调整，但月度的销售数据也已经呈现出筑底的迹象，滞后指标土地成交、新开工面积和房地产投资的增速见底明显。而省会城市乌鲁木齐市的房地产市场在最近几年来也是呈现出非常不错的发展态势，2011年商品房成交面积为465.8万平米，占全省27%左右的份额。从核心的土地成交数据来看，今年乌鲁木齐的成交较2011年大幅回升，尤其在6、10月明显放量。其中，米东区土地成交最为火爆。
寻找沙漠中的绿洲，家庭部门加杠杆
回顾今年的市场表现，我们认为市场回暖的核心的力量在于政策带来流动性的支撑、房企的价格让步和中国家庭部门的加杠杆的能力。后者如同沙漠中的绿洲一般，是引领市场前进的力量。从人口的角度来看，中国25-55岁购房适龄人口总数仍处于高位，由此而来的需求主要集中于四个方面：一、城镇化需求，即人口从农村迁徙到城镇带来的新增住房需求。二、改善需求，即随着收入提高，城镇人均住房面积增加带来的改善性住房需求。三、拆迁需求，即随着时间推移，存量住房由于不能满足居住需求或城市发展规划等而不得不进行的拆迁重建；四、人口自然增长，即总人口增加带来的住房需求，以及家庭规模缩小和裂变带来的新需求。从杠杆的角度来看，中国家庭资产负债表比较健康，按揭贷款占GNP的比例仅为14%，远远低于美国的82%，即中国家庭部门加杠杆空间较大。另外，奥尔多公司的数据显示，房地产资产占中国家庭总资产的63%，说明中国家庭部门的加杠杆的方向仍在于房地产资产。这也解释了为什么流动性放松会促使楼市成交量攀升：银行对于资产负债表健康的家庭并不惜贷。
利率市场化推动开发企业的转型及未来
展望未来，中国房地产市场已经进入了下半场。
我们知道房地产行业是资金密集型行业。观察过去几年来的房企的财务报表，不难得出这样的结论：一、在市场行情向上时，房企的利润来源于房价和地价的上涨，存货规模驱动利润增长；在市场行情向下时，降价和存货减值风险会带来房企利润的双杀效应。二、经营性现金流持续负值，偶尔一些年份收缩才为正值，筹资活动现金流持续增长，调控近两年导致台阶式下跌，说明房企过去借钱发展绷紧现金流规模化扩张的模式，到最近两年有所收敛。三、这个行业的周转率是存在天花板效应的，部分企业的经营能力能跑赢平均水准；净利润率受累地价上涨房价受限目前平均为15%；而杠杆方面这个行业已经足够高；从而导致行业的ROE已经遇到了天花板效应。上述三点说明房企的确面临着转型的需求，尤其是在当前的利率市场化的背景下，我们相信资金渠道来源和成本优势正在成为房企的最核心竞争优势。我们尝试从资金层面来分析当下和未来几年的趋势。
内部融资：1）跑量回款，再次扩张； 2）内部现金流平衡，所谓新鸿基模式。
其中，跑量回款已经成为房企的必选项，在近两年筹资活动受限的背景下，更多的企业必然需要提高周转速度跑量回款，但通常来说如果只能依赖这样的内部融资方式，其企业的增速一定会有所放缓。寻求内部现金流平衡也成为各大主流房企尝试的方式，例如保利的海岸城、华润的万象城、中粮的大悦城、华侨城的旅游项目和商业的欢乐海岸等等。虽然前景美好，但短期内这些商业和旅游项目仍处规模化复制扩张，仍需一定的资金投入，并非已经在现金流产生了正贡献。
外部融资：国内包括，1）银行贷款；2）债券；3）信托；4）房地产基金；5）民间信贷；6）权益融资，IPO或者出售股权；当然，外部融资方式还包括香港市场，有IPO、债券、票据和银团贷款，还有REITs等。
银行贷款价格较低，但是价格逐步向市场轨靠拢，目前为10%左右，而且总量受到严格管制，另外风险的控制也促使贷款资源向大中型房企倾斜。债券的发行利率虽低，但这种债券化贷款需要多层监管部门的审批，这样的门槛已经将大多数的房企排除在外，只有强大股东背景的企业可以受益。由于利率市场化的推进，计划轨和市场轨价格裂口分化明显，更加市场化的融资方式为信托、房地产基金和民间信贷。但是民间信贷利率过高，一般房企不到生存的紧急关头不会采取这样的融资方式；房地产基金因其筹资成本本来就高，因此债权融资的方式会削弱了其，因此股权融资的方式比较盛行，只有这样才能获取土地运营的溢价，从而限制了其规模，只能投向一些中小房企；信托价格稍为适中，成为了各大房企能够容易接受的融资方式，也促使了信托这几年的大发展。在这几年的调控下，IPO在国内目前基本上不用考虑，另外出售股权的行为那是因为企业陷入经营困境债权融资失效下逼不得已才采取的股权融资方式。
这样来看，香港低廉的融资渠道便成为了房地产企业比较好的选择。这两年以来，能够在香港融资进行扩张，基本上都能实现规模化扩张的目标，这些企业在最近两年崛起的势头特别明显。正是因为这样的效应，我们可以看到今年四季度仍有很多的房企在香港排队IPO或者采取其他融资方式。当然，REITs也有，例如今年的越秀地产的国金中心，但是国内房企想在香港发行REITs，物业必须经过相关的股权重组和结构调整后，避免国内的双重征税的障碍，才能保证有吸引力的率，这样的方式仍然需要合适的制度安排，可能行业依然需要几年的时间来探索。
综上，利率市场化的进程事实上正在促使房企采取合适的内部融资加上外部融资的组合，内部率与融资利率的裂口大小正在催生房企竞争力的差异，从而推动市场的大洗牌，房企的集中度正在显著提升。观察今年以来各大房企的表现，我们不难证明上述这样的判断。部分房企，即使采取快周转的内部融资，但因为外部融资的方式更加市场化，渠道集中在国内，资金成本较其他房企较高，今年来增速明显放缓。对比之下，中海和招商采取快周转的内部融资和香港廉价债券的外部融资，其业绩在今年表现优异。
我们可以预见，即使在未来几年里，能够采取恰当的内部融资和外部融资结合的房企，契合市场主流需求嬗变，将在利率市场化进程中脱颖而出，成为市场的主导力量，这是市场的大趋势。
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